場(chǎng)外期權(quán)的基本概念

期權(quán)市場(chǎng)分為場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)，兩個(gè)市場(chǎng)都是全球風(fēng)險(xiǎn)管理的重要組成部分。

場(chǎng)外期權(quán)是指在非集中性的交易場(chǎng)所進(jìn)行的非標(biāo)準(zhǔn)化的金融期權(quán)合約，是根據(jù)場(chǎng)外雙方的洽談，或者中間商的撮合，按照雙方需求自行制定交易的金融衍生品。

性質(zhì)基本上與交易所內(nèi)進(jìn)行的期權(quán)交易差別不大，二者最根本的區(qū)別在于期權(quán)合約是否標(biāo)準(zhǔn)化。

場(chǎng)內(nèi)期權(quán)是在交易所交易的標(biāo)準(zhǔn)化合約，通過(guò)清算機(jī)構(gòu)進(jìn)行集中清算。

場(chǎng)外期權(quán)是根據(jù)客戶的需求設(shè)計(jì)，是個(gè)性化的，更加靈活，雖然沒(méi)有統(tǒng)一的掛牌和指令規(guī)則，但其在交易量和交易額上占據(jù)明顯的優(yōu)勢(shì)。

場(chǎng)外期權(quán)的業(yè)務(wù)模式

1、交易模式

場(chǎng)外期權(quán)的交易模式主要有兩種，一種是撮合模式，一種是做市模式。

撮合模式是經(jīng)過(guò)中間商的撮合，買方與賣方形成交易。

中間商從撮合交易中賺取價(jià)差，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，但是由于場(chǎng)外期權(quán)產(chǎn)品是“私人訂制”的，流動(dòng)性差，容易出現(xiàn)因?yàn)橘I賣方的產(chǎn)品在行權(quán)價(jià)、到期日等合約設(shè)置上存在的差異而造成交易失敗。

因?yàn)橐业较嗥ヅ涞馁I賣方，需要分別和買方、賣方進(jìn)行溝通，所以整個(gè)交易過(guò)程耗費(fèi)的時(shí)間較長(zhǎng)，談判成本也較高。

做市模式是具備一定實(shí)力和信譽(yù)的機(jī)構(gòu)作為做市商，向投資者提供產(chǎn)品的買賣報(bào)價(jià)，并在該價(jià)位上接受投資者的買賣要求，用其自有資金或資產(chǎn)與投資者進(jìn)行交易，風(fēng)險(xiǎn)較高，需要用自有資金在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)用現(xiàn)貨或者期貨來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

因此要求做市商有較為雄厚的資金實(shí)力，但會(huì)存在資金鏈斷裂的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于中小型券商來(lái)說(shuō)，如果剛剛開(kāi)展場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)，建議先采用撮合模式，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，等到資金實(shí)力、專業(yè)能力達(dá)到一定水平的時(shí)候再開(kāi)展做市模式。

2、清算模式

場(chǎng)外期權(quán)交易主要有三種清算模式：非標(biāo)準(zhǔn)化雙邊清算模式、標(biāo)準(zhǔn)化雙邊清算模式、中央對(duì)手清算模式。

非標(biāo)準(zhǔn)化雙邊清算模式：是早期的清算模式，由交易雙方自主完成清算，主要是憑借各自的信用或者是第三方信用作為擔(dān)保，但會(huì)面臨著較大的信用風(fēng)險(xiǎn)，尤其是進(jìn)行多筆交易時(shí)會(huì)承擔(dān)多個(gè)對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)。

標(biāo)準(zhǔn)化雙邊清算模式：通過(guò)主協(xié)議對(duì)場(chǎng)外期權(quán)合約的內(nèi)容進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，并通過(guò)增加抵押金的方式降低違約風(fēng)險(xiǎn)，方便交易雙方結(jié)算。主要是對(duì)應(yīng)于做市商的交易模式，做市商一般是大型的商業(yè)銀行等信用良好的機(jī)構(gòu)，以自身的良好信用作為擔(dān)保，提供合理的報(bào)價(jià)。

中央對(duì)手清算模式：本質(zhì)是場(chǎng)外交易，場(chǎng)內(nèi)清算。最早是在2002年由紐約商品交易所和洲際交易所推出，核心是合約替換和擔(dān)保交收，由清算所作為交易雙方的對(duì)手方，使原來(lái)的場(chǎng)外期權(quán)合約轉(zhuǎn)化為兩張與中央對(duì)手方的清算合約，中央對(duì)手方一般是各個(gè)交易所旗下的清算所，實(shí)力雄厚，風(fēng)險(xiǎn)管理能力也比一般的做市商強(qiáng)。

場(chǎng)外期權(quán)的功能

1、市場(chǎng)角度

（1）完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，提高市場(chǎng)活躍度

場(chǎng)外期權(quán)的推行豐富了市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，滿足市場(chǎng)各類投資者的多樣化需求，場(chǎng)外期權(quán)的交易特點(diǎn)與場(chǎng)內(nèi)期權(quán)類似，但是場(chǎng)內(nèi)期權(quán)會(huì)受到標(biāo)的物、期限的制約而影響其與現(xiàn)有產(chǎn)品的結(jié)合。

場(chǎng)外期權(quán)可以實(shí)現(xiàn)與其他產(chǎn)品的結(jié)合，從而改善理財(cái)產(chǎn)品的收益特征，形成產(chǎn)品之間協(xié)同發(fā)展的格局。

例如在保本型理財(cái)產(chǎn)品中，期權(quán)的保險(xiǎn)作用可以在原有的條件下，降低產(chǎn)品在固定收益資產(chǎn)權(quán)重的限制，釋放更多的空間給高收益的權(quán)益類資產(chǎn)，從而提高產(chǎn)品的收益率，場(chǎng)外期權(quán)的一個(gè)重要應(yīng)用就是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

（2）優(yōu)化資產(chǎn)配置，提高標(biāo)的成交量

期權(quán)的非線性損益特征使其可以構(gòu)造出多種組合，因此場(chǎng)外期權(quán)的應(yīng)用產(chǎn)生了更加豐富的投資策略，從而有助于優(yōu)化資產(chǎn)配置，降低投資組合的波動(dòng)性。

部分場(chǎng)外期權(quán)采用實(shí)物交割，因此會(huì)加大對(duì)標(biāo)的物的需求，從而對(duì)標(biāo)的價(jià)格產(chǎn)生積極的刺激作用，提升交易量。

2、參與者角度

（1）拓展發(fā)行方的盈利模式，增加利潤(rùn)來(lái)源

場(chǎng)外期權(quán)的發(fā)行方可以根據(jù)客戶對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、收益的偏好程度，設(shè)計(jì)出“私人訂制”的場(chǎng)外期權(quán)產(chǎn)品，拓展公司的盈利模式，擺脫傳統(tǒng)業(yè)務(wù)對(duì)于市場(chǎng)行情等因素的依賴，提高自身服務(wù)水平、定價(jià)和做市能力，增加利潤(rùn)來(lái)源。

（2）滿足投資者多樣化需求，降低投資成本

因?yàn)閳?chǎng)外期權(quán)的非標(biāo)準(zhǔn)化特性，所以可以根據(jù)投資者的需求而專門(mén)設(shè)計(jì)產(chǎn)品，用于滿足投資者套期保值、套利、對(duì)沖、投機(jī)等需求。

與期貨的套期保值操作相比，當(dāng)市場(chǎng)行情朝著現(xiàn)貨有利的方向發(fā)展時(shí)，期貨部分的損失會(huì)大幅降低現(xiàn)貨部分的盈利。

而場(chǎng)外期權(quán)損失的只是少量的期權(quán)費(fèi)，而且期貨的操作要求對(duì)進(jìn)出場(chǎng)時(shí)點(diǎn)、倉(cāng)位管理有精準(zhǔn)的投資判斷。

一旦操作失誤，將會(huì)造成嚴(yán)重的虧損，場(chǎng)外期權(quán)則比較簡(jiǎn)單，到期選擇是否行權(quán)即可，對(duì)于想將更多精力放在實(shí)體經(jīng)營(yíng)的企業(yè)或者投資專業(yè)能力不強(qiáng)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，選擇場(chǎng)外期權(quán)進(jìn)行套期保值更加合適。

期權(quán)具有高杠桿特性，相比于配資產(chǎn)品和融資融券，場(chǎng)外期權(quán)的杠桿更高，約5到20倍的杠桿，資金占用比例較低，而且利用期權(quán)之間的相互組合能夠在實(shí)現(xiàn)投資目的的同時(shí)通過(guò)大規(guī)模交易來(lái)降低成本。

場(chǎng)外期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)

場(chǎng)外期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上。

定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)：場(chǎng)外期權(quán)主要是一對(duì)一的交易，透明度低，流動(dòng)性差，存在信息不對(duì)稱，所以價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力弱，成交效率低。

場(chǎng)外期權(quán)的定價(jià)比較復(fù)雜，需要考慮對(duì)沖交易成本和資金占用成本等因素的綜合影響。

信用風(fēng)險(xiǎn)：場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)交易規(guī)模比較大，如果期權(quán)的賣方無(wú)法履行支付義務(wù)，那么期權(quán)的買方將因此遭受嚴(yán)重的損失。

因此在簽約前，雙方應(yīng)對(duì)對(duì)手方進(jìn)行適當(dāng)性評(píng)估，判斷業(yè)務(wù)是否可以開(kāi)展，并確定客戶所適合的交易規(guī)模，必要時(shí)可以要求對(duì)方提供一定的保證金、擔(dān)保品或者提供額外的回報(bào)率。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：場(chǎng)外期權(quán)的發(fā)行方在對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行對(duì)沖時(shí)，可能會(huì)發(fā)生資金周轉(zhuǎn)不開(kāi)、不能及時(shí)追加保證金或者對(duì)沖交易失敗等原因造成的嚴(yán)重?fù)p失。

場(chǎng)外期權(quán)的定價(jià)

目前常用的期權(quán)定價(jià)方法主要有BS模型、二叉樹(shù)、蒙特卡洛模擬等，對(duì)于集中交易的場(chǎng)內(nèi)期權(quán)定價(jià)，由于場(chǎng)內(nèi)期權(quán)具有較低的交易成本和較好的流動(dòng)性，比較符合模型的假設(shè)前提，所以可以采用上述模型確定場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的理論價(jià)格。

但是由于場(chǎng)外期權(quán)的非標(biāo)準(zhǔn)化，流動(dòng)性較低，投資人往往需要將期權(quán)產(chǎn)品持有到期，因此所需對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間更長(zhǎng)，不確定性也更高，所以場(chǎng)外期權(quán)的定價(jià)必須要考慮到對(duì)沖過(guò)程中所涉及的交易成本、資金占用成本、復(fù)制誤差、頭寸舍入誤差等因素。

針對(duì)場(chǎng)外期權(quán)的賣方而言，當(dāng)場(chǎng)外期權(quán)到期時(shí)，發(fā)行方需要將內(nèi)含價(jià)值支付給買方，場(chǎng)外期權(quán)賣方的盈虧取決于權(quán)利金、對(duì)沖盈虧和到期所需支付的內(nèi)含價(jià)值。

一般而言，場(chǎng)外期權(quán)的價(jià)格會(huì)高于場(chǎng)內(nèi)期權(quán)，價(jià)格中還會(huì)包含對(duì)實(shí)體企業(yè)的服務(wù)費(fèi)用。

場(chǎng)外期權(quán)的對(duì)沖

1、靜態(tài)對(duì)沖

靜態(tài)對(duì)沖是指通過(guò)多產(chǎn)品組合抵消單只產(chǎn)品的Greeks風(fēng)險(xiǎn)，以多產(chǎn)品收益相互抵補(bǔ)、風(fēng)險(xiǎn)相互對(duì)沖來(lái)降低整體風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)點(diǎn)是操作相對(duì)簡(jiǎn)單，對(duì)沖成本低，對(duì)沖效果好。但是目前我國(guó)市場(chǎng)上現(xiàn)存的產(chǎn)品比較有限，所以靜態(tài)對(duì)沖策略的使用受到一定的限制。

2、動(dòng)態(tài)對(duì)沖

在Greeks金融風(fēng)險(xiǎn)中，gamma風(fēng)險(xiǎn)、vega風(fēng)險(xiǎn)和theta風(fēng)險(xiǎn)都無(wú)法用線性產(chǎn)品進(jìn)行有效對(duì)沖，隨著標(biāo)的價(jià)格的變化、時(shí)間的減小、波動(dòng)率的變化，期權(quán)對(duì)沖面臨較大的不確定性。

尤其是在臨近到期日且標(biāo)的價(jià)格在行權(quán)價(jià)附近時(shí)，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)最大，針對(duì)gamma風(fēng)險(xiǎn)、vega風(fēng)險(xiǎn)和theta風(fēng)險(xiǎn)，可以采用期權(quán)的組合方法進(jìn)行對(duì)沖。

一般對(duì)于rho風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注的比較少，因?yàn)槔试诙唐趦?nèi)很少會(huì)發(fā)生1%的劇烈波動(dòng)。所以目前采用比較多的風(fēng)險(xiǎn)管理方法是針對(duì)delta的動(dòng)態(tài)對(duì)沖策略。

delta對(duì)沖是指通過(guò)建立對(duì)沖工具頭寸，使得對(duì)沖工具頭寸與要保護(hù)頭寸的delta組合值等于0。

動(dòng)態(tài)對(duì)沖是指由于資產(chǎn)的delta是時(shí)間等變量的函數(shù)，為了實(shí)現(xiàn)對(duì)沖目標(biāo)，必須動(dòng)態(tài)調(diào)整對(duì)沖工具頭寸的數(shù)量。

根據(jù)期權(quán)復(fù)制的原理，連續(xù)對(duì)沖下的對(duì)沖損益理論上應(yīng)該等于期權(quán)的理論價(jià)格，但實(shí)際上很難做到連續(xù)對(duì)沖，一般是定時(shí)或定量對(duì)沖，因此對(duì)沖損益與期權(quán)理論價(jià)格之間存在一定的誤差。

場(chǎng)外期權(quán)發(fā)展歷程

期權(quán)的出現(xiàn)源自于對(duì)避險(xiǎn)的需求，最早是記載在《漢莫拉比法典》中關(guān)于信貸違約的合約；17世紀(jì)到20世紀(jì)30年代場(chǎng)外期權(quán)交易開(kāi)始發(fā)展并活躍起來(lái)，雖然在這期間期權(quán)的使用飽受爭(zhēng)議，曾多次遭到政府的干預(yù)，但是交易從未停止；

1973年4月26日，芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）經(jīng)過(guò)美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）批準(zhǔn)成立，同時(shí)推出標(biāo)準(zhǔn)化的股票認(rèn)購(gòu)期權(quán)合約，標(biāo)志著標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)內(nèi)期權(quán)交易拉開(kāi)序幕。

期權(quán)的發(fā)展是自發(fā)的，是由需求推動(dòng)的，政府有意識(shí)推動(dòng)發(fā)展的情況較少，政府的干預(yù)甚至有時(shí)會(huì)成為期權(quán)發(fā)展的最大障礙。